Что такое ставка дисконтирования, для чего она нужна и как ее рассчитывать. Рассказываем об этом в нашем обзоре

Shutterstock

В этой статье вы узнаете

Что такое ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования — это эталонная величина, выраженная в процентах, применяемая для сравнительной оценки эффективности инвестиций.

Например, вам нужно выбрать: положить деньги в банк со ставкой депозита 12% сроком на пять лет с ежегодной выплатой процента или купить облигации 
с погашением через девять лет с купоном 8,5%, выплачиваемым дважды в год и с текущей ценой 91% от номинала. Как вы будете выбирать, да еще учитывая, что уровень инфляции составляет около 8%?

Аналитик занимается оценкой стоимости ( Shutterstock)

Для решения этих задач используется прием, который называют дисконтированием. С помощью дисконтирования можно сопоставить будущие денежные потоки и выбрать из нескольких вариантов инвестиций самый выгодный. А ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.

Правильный расчет ставки дисконтирования позволит вам:

• оценить эффективность инвестиций относительно надежных вкладов;
• сравнить варианты инвестиций с разной длительностью вложения;
• сравнивать доходность вложений инструментов с разной степенью риска.

Ставка дисконтирования зависит от множества факторов: уровень инфляции, доступные для инвестора варианты вложений, риск вложений, стоимость вашего капитала и др. Но далеко не все внешние факторы можно достоверно учесть в ставке.

Как появилась ставка дисконтирования

Первоначально ставка дисконтирования применялась при учете векселей. Принимая к оплате вексель, банкиры знали сумму, которую они получат, когда предъявят вексель к погашению. Но чтобы им самим заработать, банкиры выплачивали предъявителю деньги со скидкой — дисконтом.

А процентная ставка, в которой измерялся их доход, называлась учетной ставкой, или ставкой дисконтирования (discount rate).

Сумма, которая выплачивалась предъявителю векселя, рассчитывалась как раз с помощью дисконтирования — зная, сколько он получит в будущем и учитывая текущий уровень процентных ставок, банкир определял текущую стоимость денег.

Этот прием оказался настолько универсальным и полезным, что стал широко применяться при оценке и сравнении эффективности вложений в разные инструменты или проекты.

При дисконтировании инвестор, как и банкир при учете векселей, пересчитывает стоимость денег, которые он получит в будущем, причем в совершенно разные сроки, на текущую стоимость.

Он как бы проецирует стоимость денег из будущего на плоскость настоящего времени. А центральным звеном расчетов выступает ставка дисконтирования.

Как рассчитать ставку дисконтирования

При расчете ставки дисконтирования очень важно определить ставку, которая позволит максимально корректно привести будущую стоимость доходов и расходов к текущей. Для этого нужно учитывать и общий уровень процентных ставок, и факторы риска вложений в отдельные инструменты.

При расчете ставки дисконтирования нужно учесть два основных вида факторов:

1. Уровень безрисковых ставок.
2. Премии за риск.

Безрисковые ставки — это процентные ставки инструментов с минимальным для инвестора уровнем риска.

Обычно такими инструментами являются облигации центрального правительства — ОФЗ в России, US Treasuries в США и т. п.

Также в качестве безрисковых ставок могут учитываться ставки по депозитам системообразующих банков. Иногда как безрисковая ставка может рассматриваться ключевая ставка центральных банков.

Уровень безрисковых ставок является фундаментальным — он определяет минимальный уровень всех ставок дисконтирования.

Премии за риск — это надбавки к уровню безрисковых ставок, которые стоит учитывать при вложении в отдельные инструменты или проекты.

Это могут быть общие факторы — уровень инфляции, надбавка за страновой риск; факторы, учитывающие риск вложения в отдельные инструменты, — надбавка за отраслевой риск, надбавка за индивидуальный риск (зависит от надежности эмитента, инструмента или проекта).

Учет премий за риск позволит более точно настроить инструмент дисконтирования, чтобы избежать ошибок в сравнении разных инвестиций.

При расчете ставки дисконтирования используются различные способы и методы, которые можно объединить в такие основные группы:

• интуитивные методы;
• модели на основе премий за риск;
• аналитические модели.

Интуитивные методы

В эту группу включается:

• собственно интуитивный метод.
• экспертный метод.

Интуитивный метод — это способ определения ставки дисконтирования на основе субъективного видения инвестора. Проще говоря, когда инвестор прикидывает ставку дисконтирования практически на глазок. Например, он рассуждает так: «Я могу положить деньги на депозит в надежном банке под 12–15%. Тогда эффективность других вложений я буду сравнивать с таким уровнем ставок».

Экспертный метод — это, по сути, тот же интуитивный метод, только итоговая величина ставки дисконтирования выводится как совокупный консенсус нескольких экспертов с тем или иным уровнем обоснованности их мнений.

Аналитики совещаются ( Shutterstock)

Модели на основе премий за риск

К моделям на основе премий за риск относятся, например, такие модели, как:

• модель кумулятивного построения;
• модель капитальных активов CAPM.

• Общим для этих моделей является то, что ставка дисконтирования выводится как сумма безрисковой ставки и премий за риск.
• Модели кумулятивного построения — это метод определения ставки дисконтирования, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляются все премии за риск, которые можно определить для конкретного инструмента.
• Формула расчета ставки дисконтирования кумулятивным способом выглядит так:

1. где r0 — безрисковая ставка,
2. r1, r2, rn — все премии за риск для оцениваемого инструмента.
3. Модель капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model, модель оценки капитальных активов) — это метод определения ставки дисконтирования для сравнительной оценки эффективности вложений в акции, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляется премия за риск по отдельному инструменту с учетом его β-коэффициента.

β-коэффициент (бета-коэффициент) — это мера рыночного риска акции, которая показывает изменчивость доходности акции к доходности на рынке в среднем.

β-коэффициент численно показывает, на сколько процентов изменяется цена акции бумаги при росте или снижении индекса на 1%.

Положительный коэффициент говорит о том, что акция двигается в одном направлении с рынком, а отрицательный коэффициент означает, что акция двигается в противоположную от общего направления рынка сторону.

• β-коэффициенты рассчитываются и публикуются и аналитиками, и торговыми площадками, например Московской биржей.
• Формула расчета ставки дисконтирования по CAPM выглядит так:

1. где r0 — безрисковая ставка,
2. β — β-коэффициент,
3. rf — средняя доходность фондового рынка (биржевого индекса).

Аналитические диаграммы ( Shutterstock)

Аналитические методы

Аналитические методы — способы расчета ставки дисконтирования с применением элементов финансового анализа. Среди аналитических методов можно выделить:

• WACC;
• мультипликативные методы.

WACC — это средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital). WACC используется компаниями для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов.

Как правило, у компании есть два вида используемого капитала — собственный и заемный. Собственный капитал равен сумме средств, принадлежащих самой компании или причитающихся ее акционерам. Заемный капитал — это средства, привлеченные компанией извне (кредиты и займы). Заемный капитал достается компании не бесплатно — по кредитам и займам она должна платить проценты.

В случае когда у компании или у инвестора только заемные деньги, то для них самым главным становится то, чтобы инвестиционные проекты приносили больше, чем приходится платить по кредиту. В этом случае при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку по кредиту, скорректированную на ставку налога на прибыль.

Но когда у компании есть и собственный, и заемный капитал, то ставка дисконтирования по модели WACC считается следующим образом:

• где re — стоимость собственного капитала,
• Se — доля собственного капитала,
• rd — стоимость заемного капитала,
• Sd — доля заемного капитала,
• t — ставка налога на прибыль.
• Стоимость заемного капитала rd — это средневзвешенный процент по имеющимся займам и кредитам.
• Стоимость собственного капитала re может определяться либо методом CAPM, описанным выше, либо другим способом — например, с помощью модели Гордона.

Модель Гордона для оценки стоимости собственного капитала компании предполагает, что за возможность использования собственного капитала компания платит дивидендами. Значит, стоимость собственного капитала определяется отношением суммы выплаченных дивидендов к сумме денег, привлеченных в ходе размещения акций.

В итоге формула, по которой рассчитывается стоимость собственного капитала по Гордону, выглядит так:

1. где DIV — это сумма годовых ожидаемых дивидендов на одну акцию;
2. P — цена размещения акций,
3. fc — затраты на эмиссию (в %),
4. g — темпы прироста дивидендов.

Мультипликативные методы — это способы расчета ставки дисконтирования на основе различных коэффициентов прироста и других коэффициентов предприятий.

Это может быть, например:

• расчет ставки на основе рентабельности капитала (ROE), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROE;
• расчет ставки на основе рентабельности активов (ROA), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROA;
• расчет ставки на основе рыночных мультипликаторов, когда за ставку дисконтирования принимают значение доходности как отношения прогнозного дохода к текущей рыночной стоимости компании. Например, прогнозное значение чистой прибыли на акцию (EPS) к рыночной стоимости акций или прогнозное значение денежного потока к капитализации

Как применяется ставка дисконтирования

• Как мы писали вначале, ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.
• Дисконтирование — это приведение будущей стоимости денежных потоков к стоимости в настоящее время по ставке дисконтирования.
• Один из частых результатов дисконтирования — получение чистой текущей (приведенной) стоимости денег.

Чистая текущая стоимость (NPV, Net Present Value) — разница между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени по ставке дисконтирования.

Эта величина показывает сумму денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, пересчитанную к настоящему времени.

Сравнив NPV разных по длительности инвестиционных вариантов, инвестор может выбрать наиболее доходный.

Узнайте о возможностях нашего Каталога в телеграм-канале «РБК Инвестиций»

Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права. Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.

Премия по облигации

Облигации являются широко используемым финансовым инструментом на рынке корпоративного и суверенного долга. Облигации торгуются как на организованных рынках (биржевых площадках), так и на внебиржевом рынке.

Общее определение термина

Под премией или дисконтом облигации понимается разница между рыночной ценой и ее номинальной стоимостью (номинальной стоимостью является цена первичного размещения или эмиссии). В отличие от своей противоположности – дисконта, премией облигации принято считать ситуацию, когда рыночная цена выше ее номинальной стоимости.

Типичной причиной продажи облигации с определенной премией к рынку, является непосредственная близость срока погашения конкретного выпуска долгового инструмента.

В некоторых случаях ценные бумаги с повышенной премией могут предлагаться рынку с целью страховки от риска неисполнения эмитентом своих обязательств по погашению долга (дефолта).

Экономический смысл премиальной стоимости облигации

• В классическом варианте цена дисконта или премии облигации может определяться с помощью несложной зависимости, называемой дисконтированием стоимости ценной бумаги в зависимости от рыночных факторов:
• V = P* (1/(1+Т х n)/100
• где V — цена облигации продаваемой с премией или дисконтом;P – Номинальная стоимость облигации;n – Процентная ставка дисконта или средняя ставка рефинансирования; Т — период обращения выпуска облигации или срок до ее погашения.
• Текущая цена облигации на рынке зависит непосредственно от двух факторов:

• процентного дохода (купона) облигации, и ее номинальной стоимости;

• рыночной ситуации, которая в основе своей имеет долговую политику ЦБ или стоимость кредитных денег на рынке.

Для полного понимания самой сути рыночной премии облигации к ее номинальной стоимости можно рассмотреть следующий пример.

Пример. Эмитент (корпорация или муниципалитет) выпустил в свободное обращение определенное количество среднесрочных облигаций с общей доходностью 8 процентных пунктов. Средняя учетная кредитная ставка составляет 5%.

В такой ситуации данный облигационный заем выглядит намного предпочтительнее, чем банковский депозит, который обычно чуть выше учетной ставки. Поскольку эмитированный выпуск ценных бумаг обращается на свободном рынке, инвесторы будут проявлять повышенный спрос на такие активы с повышенной доходностью.

В результате растущего спроса, рынок может переоценить текущую стоимость данных облигации в сторону повышения, и, исходя из этого, рыночная цена будет включать в себя премию, равную разнице между текущей доходностью и учетной ставкой: 8% — 5% = 3 %.

В конечном итоге рыночная премия к номинальной стоимости облигации будет составлять 3%.

Факторы, воздействующие на размер премиальной стоимости облигации

Кроме чисто технических факторов, определяющих стоимость премии или дисконта облигации, следует детально изучить влияние множества нерыночных условий. К ним можно отнести: общую экономическую и политическую ситуацию, финансовое состояние эмитента, степень доверия к нему и его репутацию на долговом рынке.

Понимание основных принципов образования рыночной цены облигаций или иных ценных бумаг, позволяет полноценно учитывать риски и корректно прогнозировать степень доходности финансовых инвестиций.

Дисконт (премия) по облигации | Азбука трейдера

Если вы собираетесь использовать в своей торговле такой финансовый инструмент как облигации, то вам просто необходимо знать о таких понятиях как премия или дисконт по ним. Поэтому предлагаю детально разобраться в этом вопросе.

У каждой облигации есть две цены. Первая цена остаётся всегда неизменной и назначается она при выпуске облигации, это номинальная цена. Номинальная цена определяет ту сумму денег, которую обязуется выплатить эмитент предъявителю данной ценной бумаги по окончании срока её обращения.

Вторая цена – рыночная. Эта та цена, по которой облигация торгуется в данный момент на бирже. Формируется она в борьбе спроса и предложения, как и положено по законам рынка. Эта цена не является константой и постоянно меняется в ту или иную сторону в зависимости от многих факторов (изменение текущей ключевой ставки, ухудшение репутации эмитента и т.п.).

Теперь вернёмся, как говорится, к нашим «баранам». Дисконтом  по облигации называется положительная разница между её номинальной ценой и её рыночной ценой. То есть когда облигация продаётся по цене ниже номинальной, говорят, что она продаётся с дисконтом. Например, приобретая облигацию номиналом в 1000 рублей за 900 рублей, вы покупаете её с дисконтом равным 1000-900=100 рублей.

Премией по облигации называется отрицательная разница между её номинальной и рыночной ценой (ну, или положительная разница между её текущей рыночной ценой и номинальной ценой).

Другими словами, когда вы приобретаете её по цене выше номинальной, то говорят, что она приобретается с премией.

Например, покупая облигацию номиналом в 1000 рублей по цене 1050 рублей, вы приобретаете её с премией равной 1050-1000=50 рублей.

Как уже говорилось выше, рыночная цена облигации может меняться в зависимости от многих факторов, основным из которых является действующая ключевая ставка в стране.

К примеру, компания-эмитент выпустила облигации с купонным доходом в размере 12% годовых, а через некоторое время процентная ставка ЦБ РФ снизилась до 8% годовых.

Получается, что инвестиции в такие облигации гораздо выгоднее, чем банковские депозиты, а потому спрос на них растёт и их рыночная цена повышается. Скорее всего, их цена повысится на 4% (т.е. они будут продаваться с премией 4%), компенсируя тем самым разницу в процентных ставках.

Если же напротив, облигация будет выпущена с купонным доходом ниже действующей ключевой ставки (или ключевая процентная ставка повысится после выпуска облигаций), то её рыночная цена будет ниже номинала.

Например, если ключевая ставка будет составлять 10%, а купонный доход по облигации всего 5%, то её рыночная стоимость будет примерно на 5% (10%-5%=5%) ниже номинальной, для того чтобы компенсировать инвесторам разницу в процентных ставках.

Выше речь шла об облигациях с купоном, но кроме них следует упомянуть и такой вид ценных бумаг, как бескупонные облигации (их ещё называют нулёвки или дисконтные). Такие бумаги не предоставляют своим держателям какого либо купонного дохода, а потому продаются по цене гораздо ниже своего номинала (с большим дисконтом), чтобы таким образом привлечь потенциальных покупателей.

Вы можете поделиться этой статьёй на своей странице в соцсетях:

Как считать доходность облигаций с дисконтом и премией?

Не так давно начал пользоваться приложением Тинькофф-инвестиции и совершать первые сделки по покупке ценных бумаг. Никак не могу разобраться в некоторых аспектах облигаций.

https://www.youtube.com/watch?v=ZoRJAUbFofE\u0026pp=ygUt0J_RgNC10LzQuNGPINC_0L4g0YbQtdC90L3Ri9C8INCx0YPQvNCw0LPQsNC8

К письму прикладываю два скрина из приложения об ОФЗ 29012. В настоящий момент их цена составляет 1019,49 Р, текущая доходность — 7,5%, номинал — 1000 Р, доходность к погашению — 7,33%, величина купона — 39,59 Р, периодичность выплаты — 182 дня.

Скриншоты облигаций, которые вызывают у меня вопросы

Вопросы такие:

1. Исходя из формулы, приведенной в статье, текущая доходность равна 39,59 × 2 / 1019,49 = 7,767%, что отличается от 7,5%. Подскажите, пожалуйста, в чем кроется неточность моих расчетов?
2. Купонная доходность и доходность к погашению — это синонимы? Если да, то откуда взята цифра 7,33%? Ведь 39,59 × 2 / 1000 = 7,92%.
3. В статьях Т⁠—⁠Ж приводятся примеры про ОФЗ, которые продаются с дисконтом. Пытаюсь найти такие в приложении — и все как на подбор с премиями, выше номинала. В чем подвох?
4. Получается, если я куплю облигации с премией, а погашены они будут по номиналу, реальная доходность будет ниже?

С уважением, Максим

Исходные данные:

• облигация — ОФЗ 29012;
• текущая цена — 1019,49 Р;
• купон — 39,59 Р;
• выплата — дважды в год;
• дата погашения — 16.11.2022;
• текущая доходность — 7,5%;
• доходность к погашению — 7,33%.

Эта статья могла быть у вас в почтеПодпишитесь на Инвестник — рассылку для инвесторов, и получайте письмо с главными новостями каждый понедельник

Ключевая ставка определяет денежно-кредитную политику Банка России. Проще говоря, чем выше ставка, тем дороже кредиты, и наоборот. Если ставка снижается, то и кредиты становятся дешевле. На это реагируют облигации.

Так за 2019 год снизилась ключевая ставка Банка России

Например, государство выпустило ОФЗ с купонной доходностью 8% годовых. В этот момент ключевая ставка находилась на уровне 7,5%. Затем ключевая ставка снизилась, скажем, до 6%. Теперь государство выпускает все новые облигации уже с меньшей купонной доходностью, например 7% годовых.

Но поменять размер купона по старой ОФЗ, купонная доходность которой 8% годовых, уже нельзя. И эта облигация из-за большого купона становится самой выгодной: все новые ОФЗ дают 7%, а старая — 8%.

Тут в дело вмешивается рынок: все начинают скупать именно старые ОФЗ, из-за чего цена облигации растет.

И растет она до тех пор, пока не восстановится баланс и доходность этой облигации не окажется на уровне остальных — 7%.

Вот и сейчас получается, что из-за снижения ключевой ставки большинство облигаций выросли в цене и торгуются дороже номинала. Если бы ставка, наоборот, повышалась, облигации становились бы менее выгодными → их начали бы продавать → их цена начала бы падать.

Именно так. Вы покупаете облигацию по ее нынешней цене, но погашается она всегда по номиналу. Значит, фактическая доходность может не совпадать с купонной. Если купите облигации дешевле номинала, доходность к погашению будет выше ставки купона, а если дороже номинала, то доходность будет ниже.

Текущая доходность облигации отражает годовую доходность ее купона относительно текущей цены. В данном случае нужно использовать следующую формулу:

Размер годового купона / Цена облигации × 100%

Как вы правильно заметили, эта доходность отличается от той, что указана на вашем скриншоте. Дело в том, что Тинькофф-инвестиции кроме цены облигации включают в знаменатель накопленный купонный доход. Эту сумму при покупке облигаций вы потратите дополнительно к ее цене. Вот как выглядит такая формула для облигации из вашего скриншота:

39,59 × 2 / (1019,49 + 36,33) = 7,5%

Доходность к погашению — это доходность облигации с учетом ее цены и при условии, что инвестор владеет облигацией до погашения. Погашение, напомню, происходит по номиналу.

Формула для расчета доходности к погашению достаточно сложна, поэтому я рекомендую пользоваться специальными сервисами и калькуляторами, например калькулятором на сайте «Русбондс».

Вот пример расчета по ОФЗ 29012:

7,9% — это купонная доходность исходя из номинала:

Учтите, однако, что рассматриваемая ОФЗ — с переменным купоном, а значит, купонная доходность может поменяться. Остальные значения должны быть понятны.

Эффективная доходность к погашению — 7,223% годовых. «Эффективная» означает, что полученные купоны реинвестируются — используются для покупки тех же самых облигаций. Под доходностью к погашению Тинькофф-инвестиции имеют в виду как раз эффективную доходность.

Приведу примерный расчет, чтобы был понятен смысл. У нас уже есть текущая доходность. Рассчитаем доходность облигации к погашению. Но имейте в виду, что данный расчет опять-таки будет актуален только для облигаций ОФЗ с постоянным купоном.

Мы купили облигацию за 1019,49 Р, а погасят нам ее за 1000 Р. Значит, мы потеряем 19,49 Р, или 1,9% (19,49 × 100% / 1019,49).

Но 1,9% мы потеряем в абсолюте за все время до погашения. Поэтому это число нужно привести к годовому показателю. Зная количество дней до погашения облигации, годовое значение получить легко.

Ваши скриншоты сделаны 4 ноября 2019 года. Соответственно, до погашения в этот момент — 3 года и 12 дней, или 1107 дней (365 × 3 + 12).

Теперь рассчитаем годовой эффект от того, что мы покупаем облигацию по цене 1019,49 Р, а погасят ее по 1000 Р:

1,9% / 1107 × 365 = 0,63%

На этот процент теперь нужно скорректировать текущую доходность. Корректировать в данном случае нужно в минус, так как при погашении мы получаем убыток. Если бы мы погашали дороже, чем покупали, корректировали бы в плюс:

7,767% − 0,63% = 7,14%

Это меньше, чем 7,223% из калькулятора. Главный фактор здесь в том, что мы не учитывали реинвестирование купона.

Как видите, значения везде разные. Думаю, что разница в наших расчетах и расчетах из приложения Тинькофф-инвестиции может быть связана с тем, что 4 ноября, когда вы сделали скриншоты, биржа не работала.

Учитывая, что для разных цен получается разная доходность, вам нужно использовать правильную цену — по которой купите именно вы.

Я рекомендую брать ее и считать через калькулятор на «Русбондсе» либо смотреть готовые значения на сайте Московской биржи — так вы получите максимально точный расчет, в котором будут учтены именно ваши параметры сделки.

Но помните, что реинвестирование купонов в будущем может произойти по цене, отличающейся от цены в дату расчета, а комиссии брокера немного снижают доходность.

Если у вас есть вопрос о личных финансах, правах или законах, пишите. На самые интересные вопросы ответим в журнале.

Топ-5 российских облигаций с высокой премией за риск. Апрель 2023 | 11 апреля 2023, 16:02

Мы обновили наш взгляд на топ-5 самых привлекательных высокодоходных облигаций качественных эмитентов, которые могут быть интересны инвесторам с повышенным аппетитом к риску

С начала года риск-премия индекса высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield снизилась на 181 б.п. до 477 б.п., тем самым достигнув уровня, который был характерен для сектора ВДО в 2021 году: среднегодовое значение риск-премии указанного индекса в 2021 составляло 471 б.п., в то время как в 2022 г. — почти 849 б.п.

Отметим, что в индекс Cbonds-CBI RU High Yield включены бумаги с рейтингом от А- до B, а также без рейтинга. Рейтинг эмитентов в нашей подборке — от А- до BBB.

Риск-премия к ОФЗ у представленных в нашей выборке облигаций составляет от 447 до 709 б.п. Считаем такую премию адекватной компенсацией за повышенный риск.

Вместе с тем необходимо помнить, что в отличие от гособлигаций кредитные риски корпоративных эмитентов в настоящее время остаются повышенными. Не исключаем, что российские компании могут в среднесрочной перспективе столкнуться с падением продаж, сокращением рентабельности, ростом долговой нагрузки и проблемами с рефинансированием задолженности.

Тем не менее, мы предполагаем, что компании из нашей выборки достаточно успешно адаптируются к текущим условиям функционирования и с большой вероятностью будут иметь доступ к источникам ликвидности на внутреннем рынке в среднесрочной перспективе.

5. «ПРОМОМЕД ДМ»

ГК Промомед — российская фармацевтическая компания, занимающаяся разработкой, производством, исследованиями и дистрибуцией лекарственных средств. Единственный производственный актив группы – АО «Биохимик» (Саранск) является поручителем по облигационному выпуску.

Облигация: iПМЕДДМ1Р2Доходность: 12,33%Дата погашения: 26 июля 2024 г.Оферта: — Дюрация: 1,24 годаРейтинг: ruA-, стабОбъём выпуска: 1500 млн руб.ISIN: RU000A103G91

Хорошие рыночные позиции. Доля группы в стоимостном объеме на российском фармацевтическом рынке составляет около 2,6%. Это заметная доля, учитывая относительно низкий уровень консолидации рынка – на топ-10 компаний приходится менее 30% рынка.

Значительная часть выручки группы (78% в 1 полугодии 2022) формируется за счет производства и продажи препаратов, входящих в категорию ЖНВЛП (жизненно необходимые и важнейшие лекарственные препараты).

Компания входит в ТОП-5 крупнейших производителей антибиотиков в России.

Открытие нового завода по производству активных фармацевтических субстанций (АФС) на базе АО Биохимик. Завод был открыт 30 марта 2023. Инвестиции в проект составили более 3,7 млрд руб., строительство продолжалось два года. Запуск нового завода существенно улучшит диверсификацию продуктовой линейки Группы.

Хорошие кредитные метрики. Группа не публикует консолидированную отчетность по МСФО (ключевые компании группы – ООО Промомед ДМ и АО Биохимик публикуют годовую и промежуточную отчётность по РСБУ), поэтому затруднительно корректно рассчитать долговые метрики по группе в целом.

Но согласно расчетам Эксперт РА по данным консолидированной отчетности, соотношение долга к EBITDA на 30.06.2022 составляло 0,6х и агентство не ожидает увеличение этого показателя в среднесрочной перспективе свыше 1,2х.

Покрытие процентных расходов в ближайшие два года будет превышать 9,5х.

Подтверждение рейтинга на уровне ruA-, стаб агентством Эксперт РА в ноябре 2022 г.

Риски

• Слабая текущая диверсификация выручки. В 2021 г. доля препаратов против коронавирусной инфекции COVID-19 (Ареплевир) в выручке группы составляла 59%. В 2022 г. спрос на такие препараты существенно снизился, что привело к снижению выручки г/г ООО «Промомед ДМ» и АО «Биохимик» на 37,6% и 41%. Отметим, что открытие новых производственных мощностей на базе АО Биохимик и расширение продуктовой линейки будут способствовать восстановлению финансовых показателей и повышению устойчивости бизнеса компании.

4. «ПР-Лизинг»

ООО «Лизинговая компания Простые решения» — универсальная лизинговая компания, занимающаяся преимущественно финансовым лизингом транспортных средств и оборудования для клиентов из различных отраслей и регионов России.

Облигация: ПР-Лиз 2P1Доходность: 12,61%Дата погашения: 10 августа 2029 г.Оферта:07 февраля 2025 Дюрация: 1,23 годаРейтинг: BBB+(RU), стабОбъём выпуска: 1 750 млн руб.ISIN: RU000A1022E6

Высокое качество лизингового портфеля. По состоянию на 31.12.2022 на просроченные свыше 30 дней обязательства приходилось 0,07% портфеля; к договорам Стадии2 и Стадии3 компания относила 2,2% обязательств, что говорит о достаточно высоком качестве лизинговых обязательств

По итогам 2022 г. Компания восстановила размер лизингового портфеля после некоторой просадки в первой половине 2022 года: чистые инвестиции в лизинг незначительно снизились (на 2,2%) и находились на уровне 4,6 млрд руб. (69,7% активов).

Адекватная достаточность капитала. Достаточность капитала по МСФО по итогам 2022 года улучшилась до 12% против 7,5% годом ранее.

Подтверждение рейтинга на уровне BBB+(RU) агентством АКРА в октябре 2022

Риски

• Относительно высокая концентрация лизингополучателей. Хотя концентрация снижается (на долю десяти крупнейших лизингополучателей приходится 36,47% портфеля (42,7% в 2021), пока это скорее сдерживающий фактор.

3. «Бизнес-Недвижимость»

АО Бизнес-недвижимость — один из ключевых игроков на рынке коммерческой недвижимости класса В- и С в Москве. Компания владеет и управляет уникальным портфелем недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге, насчитывающим 79 объектов коммерческой недвижимости.

Облигация: БизНед 1Р1Доходность: 12,97%Дата погашения: 23 августа 2024 г.Оферта: —Дюрация: 0,95 годаРейтинг: ruBBB+, стабОбъём выпуска: 3 200 млн руб.ISIN: RU000A1022G1

ПАО АФК «Система» владеет АО «Бизнес-Недвижимость» на 100% и активно участвует в развитии компании. В рейтинговом пресс-релизе от 13.07.2022 Эксперт РА указывал на планы по докапитализации компании, что оказало бы положительное влияние на долговые метрики компании.

Существенный портфель коммерческой недвижимости. Инвестиционная недвижимость в отчетности компании учитывается по исторической стоимости (4,4 млрд руб.), которая сильно отличается от справедливой.

Из-за учета по исторической стоимости у компании в отчетности формально отрицательный капитал. Справедливая стоимость этой недвижимости оценивается на уровне 9,5 млрд руб., что покрывает формальный дефицит собственного капитала.

Для примера — в 2022 компания продала за 978 млн руб. без НДС инвестиционное имущество с балансовой стоимостью 33 млн руб.

Комфортная структура долга. На 31.12.2022 примерно 43% долга (5,5 млрд руб.) приходилось на задолженность перед связанными сторонами, которая возникла в 2019 г. при покупке объектов недвижимости у ПАО МГТС и АО МГТС-Недвижимость. График погашения долга перед связанными сторонам – до 31.12.2028.

Риски

• Риск снижения доходов от аренды. Большая часть заключенных арендных контрактов носит краткосрочный характер с возможностью продления и поэтому есть риск снижения финансовых показателей в 2023 году, в случае если часть краткосрочных договоров не будет продлена. Компания сообщает, что арендные поступления по нерасторгаемым договорам аренды в 2023 г. должны составить 1,4 млрд руб., что эквивалентно примерно 52% арендной выручки в 2022 год

2. «Тами и КО» (Henderson)

ООО «Тами и КО» — российская розничная сеть магазинов мужской одежды собственного бренда Henderson. Компания является крупнейшей в России монобрендовой сетью розничных магазинов мужской брендовой одежды и управляет сетью из 157 розничных салонов, которые расположены в 60 городах России.

Облигация: ХэндрснБ01Доходность: 13,49%Дата погашения: 25 марта 2025 г.Оферта: —Дюрация: 1,167 годаРейтинг: BBB+(RU) / ruBBB+Объём выпуска: 1 622 млн руб.ISIN: RU000A103Q08

Позитивный прогноз и подтверждение кредитного рейтинга. В конце декабря 2022 г. АКРА подтвердило рейтинг компании на уровне BBB+(RU) изменив прогноз со стабильного на позитивный. «Эксперт РА» подтвердил аналогичный уровень рейтинг в августе 2022 г., прогноз — стабильный

Собственный бренд. Дом моды Henderson реализует мужскую одежду под собственным брендом, поэтому сеть магазинов, которой управляет компания, не пострадала от ухода глобальных брендов из России, а работа магазинов не прерывалась.

Снижение конкуренции в ключевом для компании сегменте «доступный люкс» вследствие ухода глобальных брендов из России.

Доступ к кредитным линиям на комфортных для компании условиях обеспечивает хорошие показатели ликвидности баланса. Летом и осенью 2022 компания сообщала об открытии кредитных линий по «ключевая ставка + 3%…3,5%», а в феврале 2023 открыла новую кредитную линию в Банке ВТБ с лимитом 1 млрд руб.

Риски

• Рост финансовых расходов из-за перехода на авансовую систему оплаты. В текущих условиях фактически прекращён выпуск международных аккредитивов, которые позволяли получать отсрочку платежа по контрактам с зарубежными фабриками и другими поставщиками, и вместо этих инструментов компания будет использовать авансовые платежи и долговое финансирование, что может привести к увеличению долговой нагрузки.
• Снижение трафика в торговых центрах. У компании достаточно амбициозные планы по увеличению совокупной торговой площади магазинов сети и выручки на квадратный метр. Снижение трафика в торговых центрах может оказать давление на выручку и рентабельность продаж в розничном канале.

1. ГК «ЕКС»

Группа компаний ЕКС – одна из крупнейших инжиниринговых компаний страны. Компания осуществляет функции генподрядчика при реализации крупных проектов в сфере строительства и реставрации.

Примерно 28% контрактной базы приходится на строительство объектов водоотведения, 26% — социальных объектов, 12% — инфраструктурных и линейных объектов.

Также в портфеле компании есть крупные контракты на строительство гидросооружений, дорожно-мостового строительства и т.д.

Облигация: ГК ЕКС БО1Доходность: 15,13%Дата погашения: 19 декабря 2024 г.Оферта: —Дюрация: 1,55 годаРейтинг: BBB(RU), стаб /ruBBB, стабОбъём выпуска: 1 500 млн руб.ISIN: RU000A104BU2

Значительный портфель контрактов, размер которого превышает двухлетнюю выручку компании. Порядка половины контрактной базы сосредоточено в городе Москве, ещё чуть менее 15% — в Московской области. В целом, компания ведет деятельность в 44 регионах РФ.

Хорошие финансовые результаты в 2022 году. Выручка г/г увеличилась на 21,8% до 78,8 млрд руб. Операционная прибыль и EBITDA увеличились на 3,7% и 4,3% до 3,6 млрд руб. и 3,8 млрд руб. соответственно. Чистая прибыль г/г увеличилась на 68,7% до 2,48 млрд руб.

Хорошие кредитные метрики. Компания фондирует текущую деятельность, преимущественно, за счет полученных авансов, поэтому в ограниченных масштабах использует финансовый долг. Так, увеличение валюты баланса в 2022 на 50 млрд руб. фондировалось, в основном, увеличением полученных авансов на 46 млрд руб.

и приростом задолженности по расчетам с поставщиками и подрядчиками на 3,1 млрд руб. Совокупный долг в 2022 г., в свою очередь, сократился на 2,2 млрд руб. до 3,4 млрд руб., соотношение совокупного долга к EBITDA улучшилось с 1,6х до 0,9х.

Покрытие чистых процентных расходов хоть и снизилось с 4,6х до 4,0х, но остается на комфортном уровне.

Хорошие показатели ликвидности баланса. Остаток денежных средств на балансе компании на 31.12.2023 составлял 12,3 млрд руб. (почти 11,6% валюты баланса).

Отметим, что существенная часть этих средств, как мы понимаем, находится на казначейских и обособленных счетах и имеет целевой характер.

Тем не менее, согласно пресс-релизу Эксперт РА, операционного денежного потока, денежных средств и невыбранных кредитных линий достаточно для покрытия краткосрочного долга и выплаты процентов.

Кредитные рейтинги на уровне BBB от Эксперт РА и АКРА. Рейтинг АКРА подтвержден в середине декабря 2022, Эксперт РА присвоил ruBBB компании в октябре 2022 г.

Риски

• Умеренно-низкие показатели рентабельности бизнеса. Рентабельность EBITDA в 2022, по нашим расчетам, снизилась с 5,6% до 4,8%, что, по данным Эксперт РА, несколько ниже рентабельности ряда сопоставимых компаний, работающих в области инфраструктурного строительства. Отметим, что в периоды сильного удорожания стройматериалов, регулятор допускает пересмотр госконтрактов и увеличение стоимости строительства, поэтому риск существенного снижения рентабельности (в том числе – возникновение операционных убытков) из-за роста себестоимости ранее заключенных контрактов мы оцениваем как незначительный.

Премиальная облигация

Облигация с премией — это облигация, цена которой превышает ее номинальную стоимость, другими словами; это стоит больше, чем номинальная сумма по облигации. Облигация может торговаться с премией, потому что ее процентная ставка выше, чем текущие ставки на рынке.

Объяснение премиальных облигаций

Облигация, торгующаяся с премией, означает, что ее цена торгуется с премией или выше номинальной стоимости облигации. Например, облигация, выпущенная по номинальной стоимости 1000 долларов, может торговаться по цене 1050 долларов или с премией в 50 долларов.

Хотя облигации еще не достигли срока погашения, они могут торговаться на вторичном рынке. Другими словами, инвесторы могут покупать и продавать 10-летнюю облигацию до ее погашения через десять лет.

Если облигация удерживается до погашения, инвестор получает номинальную сумму или 1000 долларов, как в нашем примере выше.

Премиальная облигация — это также особый тип облигации, выпущенной в Соединенном Королевстве. В Соединенном Королевстве премиальная облигация называется лотерейной облигацией, выпущенной Национальной программой сбережений и инвестиций британского правительства.

• Облигация с премией — это облигация, цена которой превышает ее номинальную стоимость, или ее стоимость превышает номинальную стоимость облигации.
• Облигация может торговаться с премией, потому что ее процентная ставка выше, чем текущие рыночные процентные ставки.
• Кредитный рейтинг компании и кредитный рейтинг облигации также могут поднять цену облигации.
• Инвесторы готовы платить больше за кредитоспособную облигацию от финансово жизнеспособного эмитента.

Премии по облигациям и процентные ставки

Чтобы инвесторы поняли, как работает премия по облигациям, мы должны сначала изучить, как цены на облигации и процентные ставки соотносятся друг с другом. Когда процентные ставки падают, цены на облигации растут, а рост процентных ставок, наоборот, ведет к падению цен на облигации.

Большинство облигаций являются инструментами с фиксированной ставкой, что означает, что выплачиваемые проценты никогда не изменятся в течение срока действия облигации.

Независимо от того, куда меняются процентные ставки или насколько они меняются, держатели облигаций получают процентную ставку — купонную ставку — по облигации.

В результате облигации обеспечивают стабильную выплату процентов.

Облигации с фиксированной ставкой привлекательны, когда рыночная процентная ставка падает, потому что эта существующая облигация платит более высокую ставку, чем инвесторы могут получить за недавно выпущенную облигацию с более низкой ставкой.

Например, скажем, инвестор купил 4% -ную облигацию на сумму 10 000 долларов США, срок погашения которой составляет десять лет.

В течение следующих нескольких лет рыночные процентные ставки упадут так, что по новым 10-летним облигациям на сумму $ 10 000 выплачивается только 2% купонная ставка. Инвестор, владеющий ценными бумагами, платящими 4%, имеет более привлекательный продукт с премией.

В результате, если инвестор захочет продать 4% облигацию, он будет продавать на вторичном рынке с премией, превышающей ее номинальную стоимость в 10 000 долларов.

Таким образом, когда процентные ставки падают, цены на облигации растут, поскольку инвесторы спешат покупать более старые высокодоходные облигации, и в результате эти облигации могут продаваться с премией.

И наоборот, по мере роста процентных ставок новые облигации, поступающие на рынок, выпускаются по новым, более высоким ставкам, что приводит к росту доходности этих облигаций.

Кроме того, по мере роста ставок инвесторы требуют более высокой доходности от облигаций, которые они рассматривают для покупки. Если они ожидают, что ставки продолжат расти в будущем, они не хотят облигации с фиксированной ставкой при текущей доходности. В результате падают вторичные рыночные цены на более старые и менее доходные облигации. Итак, эти облигации продаются с дисконтом .

Премии по облигациям и кредитные рейтинги

Кредитный рейтинг компании и, в конечном итоге, кредитный рейтинг облигации также влияет на цену облигации и предлагаемую купонную ставку. Кредитный рейтинг является оценка кредитоспособности заемщика в общих чертах или в отношении конкретной задолженности или финансового обязательства.

Если компания показывает хорошие результаты, ее облигации обычно вызывают интерес инвесторов. При этом цена облигации растет, поскольку инвесторы готовы платить больше за кредитоспособную облигацию от финансово жизнеспособного эмитента.

Облигации, выпущенные хорошо управляемыми компаниями с отличным кредитным рейтингом, обычно продаются с премией к их номинальной стоимости.

Поскольку многие инвесторы в облигации не склонны к риску, кредитный рейтинг облигации является важным показателем.

Рейтинговые агентства оценивают кредитоспособность корпоративных и государственных облигаций, чтобы предоставить инвесторам обзор рисков, связанных с инвестированием в облигации.

Рейтинговые агентства обычно присваивают буквенные оценки для обозначения рейтингов. Standard & Poor’s, например, имеет шкалу кредитного рейтинга от AAA (отлично) до C и D.

Долговые инструменты с рейтингом ниже BB считаются спекулятивными или мусорными облигациями, что означает, что они с большей вероятностью дефолт по кредитам.

Эффективная доходность по премиальным облигациям

Облигация с премией обычно имеет купонную ставку выше, чем преобладающая рыночная процентная ставка. Однако, если стоимость добавленной премии превышает номинальную стоимость облигации, эффективная доходность облигации с премией может оказаться невыгодной для инвестора.

Эффективная доходность предполагает, что средства, полученные от выплаты купона, реинвестируются по той же ставке, что и облигация. В мире падающих процентных ставок это может быть невозможно.

Рынок облигаций эффективен и соответствует текущей цене облигации, чтобы отразить, являются ли текущие процентные ставки выше или ниже купонной ставки по облигации.

Инвесторам важно знать, почему облигация продается с премией — будь то рыночные процентные ставки или кредитный рейтинг базовой компании. Другими словами, если премия настолько высока, она может стоить дополнительной доходности по сравнению с рынком в целом.

Однако, если инвесторы купят облигацию с премией и рыночные ставки значительно вырастут, они рискуют переплатить за дополнительную премию.

Плюсы

• Премиальные облигации обычно имеют более высокую процентную ставку, чем рынок в целом.
• Премиальные облигации обычно выпускаются хорошо управляемыми компаниями с высокими кредитными рейтингами.

Минусы

• Более высокая цена премиальных облигаций частично компенсирует их более высокие купонные ставки.
• Держатели облигаций рискуют заплатить слишком много за облигацию с премией, если она переоценена.
• Держатели премиальных облигаций рискуют переплатить, если рыночные ставки значительно вырастут.

Пример из реального мира

В качестве примера предположим, что Apple Inc. (AAPL) выпустила облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов США и сроком погашения 10 лет. Процентная ставка по облигации составляет 5%, в то время как облигация имеет кредитный рейтинг AAA от рейтинговых агентств.

В результате по облигациям Apple выплачивается более высокая процентная ставка, чем по доходности 10-летних казначейских облигаций.

Кроме того, с добавленной доходностью облигации торгуются на вторичном рынке с премией по цене 1100 долларов за облигацию. Взамен держателям облигаций будет выплачиваться 5% годовых за их вложения.

Премия — это цена, которую инвесторы готовы заплатить за дополнительную доходность по облигациям Apple.